零食行业的关键词仍是分化。

此前，万辰集团披露了2026年上半年财报。财报显示，上半年万辰集团实现营收348.36亿元，同比增长54.26%；归母净利润12.1亿元，同比增长156.58%。单看营收与净利润两项指标，万辰集团上半年的业绩表现相当亮眼。

除业绩高增长外，万辰集团门店也在快速扩张，上半年净增门店超5400家，门店总数逼近2.4万家。

(资料图片)

但值得注意的是，尽管业绩表现亮眼，但资本市场的反馈却并不积极。

数据显示，截至最新收盘，万辰集团年内跌幅超13%，总市值342亿元。那么问题来了：为何万辰集团上半年营收、净利润双双大增，门店数量持续扩张，股价却逆势下行？资本市场到底在担忧什么？

将“薄利多销”做到极致

分析万辰集团，核心要看它旗下庞大的量贩零食帝国——好想来。

想要搞懂资本市场的顾虑，首先要认清万辰集团，也就是好想来做的究竟是一门什么生意。

量贩零食的商业模式并不复杂，可以概括为“薄利多销”。生意的核心逻辑是“工厂到门店”的短链效率革新。

传统零售的流通链条冗长。商品从工厂出厂，要经过多层经销商转手；进入商超之后，还要叠加条码费、进场费、堆头费等各类费用，层层加价之下，终端售价被不断抬高。量贩零食的做法，就是砍掉中间流通环节，通过工厂直采直接供货门店，终端售价相比传统商超能够低15%—20%。

当然，低价只是结果，量贩零食能够持续维持低价，依靠三个关键因素。

第一个关键因素，是短链直采带来的上游议价权。量贩零食企业凭借庞大的门店规模向工厂争取供货优惠，可以拿到比传统渠道低10%—20%的拿货价。门店数量越多、规模越大，对上游的议价能力就越强。第二个关键因素，是经过精心设计的商品结构。门店里可乐、乐事这类大牌零食售价低廉，主要用来引流吸引顾客；真正贡献利润的是白牌零食与散装零食，这类商品毛利率可达30%—50%。行业内把这套模式总结为“大牌引流、白牌赚钱”。

第三个关键因素，是特殊的资金结算机制。量贩零食加盟模式实行“先款后货”，加盟店需要现款向总部进货，而总部向上游工厂采购时，则可以争取账期。一进一出的时间差，为总部沉淀出规模可观的无息资金池。

从万辰集团的资产负债表，就能直观看到这个资金池的存在。

截至2026年6月末，万辰集团应收账款仅9448万元，占总资产比重只有0.08%，几乎可以忽略。原因就是加盟商先打款、后拿货，总部不做赊销；而公司货币资金高达57.56亿元，占总资产比例达到50.7%，占据资产规模的半壁江山。几乎为零的应收账款，加上占总资产一半的现金，正是“先款后货”模式最直接的体现。

与此同时，上半年万辰集团经营现金流净额达到18.1亿元，是同期归母净利润12.1亿元的1.5倍。

不过量贩零食生意看着红火，却存在一个明显短板：利润微薄。万辰集团量贩零食业务净利率仅5.59%，零食产品毛利率只有12.74%，属于典型薄利生意。同时这套模式高度依赖加盟体系，加盟店独立核算，自行承担经营收益与风险，总部依靠供货赚取进销差价。想要维持高增长，就必须持续吸纳新加盟商。

看懂这门生意的本质，再回头看业绩和股价的背离，答案就已经清晰：万辰集团依靠高速开店，把薄利生意做到了极致，但规模走到极致的背后，是增长可持续性的隐忧，加盟商的数量终究不可能无限增长。

高增长难以为继

事实上，这种高度依赖加盟商的模式，本身就埋藏着不小风险。

加盟商不可能无限扩张，尤其在行业经历几年爆发式增长之后，增长触顶只是时间问题。

这并非危言耸听。从门店密度来看，万辰集团继续扩张的空间已经十分有限。目前万辰集团门店总数达到23802家，加上主要竞争对手鸣鸣很忙的26405家，量贩零食双寡头合计门店已经超过5万家。据券商测算，行业整体门店空间在2029年约为9万‑11万家。双龙头虽然仍有从2万家向4万‑5万家扩张的空间，但余量已经不多。

随着门店密度不断提高，同品牌门店相距仅几百米的现象越来越常见，单店能够分到的客流和营收持续被稀释。与此同时，门店密度提升也带来单店效率下滑。行业测算数据显示，万辰集团平均单店营收约145万元，鸣鸣很忙平均单店营收约170万元，两者相差约25万元。单店营收偏低，意味着万辰集团虽然开店数量多，但单店产出不及对手。另外，万辰集团闭店率为1.37%，相比上年同期的1.9%有所下降，但依旧显著高于鸣鸣很忙0.46%的水平。

单店效率下滑，压力会进一步传导到加盟商身上。万辰集团的扩张高度依托加盟模式，加盟商是这门生意风险的最终承担方。门店加密之后，同品牌门店内部竞争加剧，单店日销走低，加盟商回本周期，从招商宣传的18个月，拉长到两年半甚至三年。加盟商回本越来越困难，开店意愿就会下降；一旦开店意愿走弱，万辰集团整体规模扩张的根基就会受到动摇。量贩零食的规模，本质上是依靠加盟商的资金投入与风险承担堆出来的，这套根基并不稳固。

从费用端的数据来看，也能感受到万辰集团面临的压力。上半年，万辰集团销售费用、管理费用增速基本和营收增速持平，分别达到10.32亿元和9.256亿元。并没有体现出规模经济本该有的费用摊薄效应。这说明万辰集团规模的扩大，更多依靠多开店、多铺货、扩充人员硬堆出来，并非来自单店运营效率的提升。

当规模扩张带来的红利不足以覆盖费用增长带来的压力，万辰集团的净利率也就只能维持在5.59%的低位。

行业竞争格局的变化，又给万辰集团带来更大不确定性。今年6月，万辰集团与鸣鸣很忙两大量贩零食巨头联合发布反内卷倡议，反对无序内卷与不正当竞争。市场将此举解读为量贩零食价格战时代的落幕，行业正式从“抢规模”转向“拼质量”。对万辰集团而言，这既是机遇也是挑战：利好在于价格战停止，利润存在修复空间；但坏处是，当竞争重心从开店速度转向经营质量，万辰集团在单店效率、闭店率上的短板，会被进一步放大。

事实上，万辰集团已经在主动寻找新出路。量贩零食主业增长放缓之后，公司尝试通过“惠省嘉省钱超市”，向“零食+米面粮油+日用百货”的硬折扣超市业态转型。但这一转型推进缓慢，惠省嘉省钱超市上半年仅净增1家，报告期末门店总数也只有11家。主业天花板已经显现，第二增长曲线又迟迟跑不通，业务青黄不接只是时间问题。

结语

万辰集团的发展历程，是量贩零食行业从野蛮生长转向精耕细作的一个缩影。

回望发展历程，万辰集团最早起家于食用菌业务，短短几年完成业务转型，把好想来打造成拥有两万多家门店的量贩零食龙头，依靠的是极快的开店速度和高效的供应链。这套打法让它在行业爆发期吃到最大红利，营收、利润接连翻倍。从这个角度看，万辰集团称得上是本轮量贩零食浪潮中最成功的玩家之一。

但成功的路径，也埋下了如今市场质疑的伏笔。万辰集团的规模，本质上是依靠加盟商的投入和风险堆砌而成，增长高度取决于加盟商的开店速度。当行业告别高速扩张进入平稳阶段，门店密度持续走高、加盟商回本难度加大，这套模式的边际收益就在不断递减。业绩翻倍但股价不涨，说明市场已经开始用“增长可持续性”这把标尺，重新评估万辰集团的估值。

量贩零食的下半场，比拼的不再是谁开店速度更快，而是谁的单店效率更高、加盟商能够真正赚到钱、谁能在主业之外找到新的增长引擎。万辰集团能否完成从“开得多”到“开得好”的转变，从依靠速度驱动，转向依靠效率驱动，决定了它下一阶段的发展命运。只是这条路，远比前些年靠开店狂奔要艰难得多。

关键词： 量贩 超市 零食 万辰集团 企业家座谈会