制造业PMI仍在收缩区间内。在需求端，7月制造业PMI新订单指数为49.5%，累计4个月位于荣枯线之下，出口订单指数表明外需下滑仍在持续。在库存端，产成品库存指数为46.3%，指向去库存周期仍在持续，库存压力放缓。在价格端，7月原材料进购价格指数为52.4%，出厂价格指数为48.6%，“类通缩”现象仍在持续。

非制造业PMI边际上出现回落。对于服务业，7月非制造业PMI服务业指数为51.5%，仍然位于扩张区间，但较上月52.8%回落了1.3pct，景气度不如往年7月，并未展现“暑期行情”。对于建筑业，本月的PMI建筑业指数为51.2%，结合其他数据看我们认为是财政发力从一定程度上带动了建筑业景气度。

展望：8月有望看到PMI重回基准之上。按照每年部署经济工作的节奏看，7月有关部门大多在等月末的政治局会议完成具体部署后再行动，因此7月PMI表现平庸，本质上是对政策真空期的投射。本次“724”政治局会议传递出了几大积极信号，比如提出“加强逆周期调节”，“房住不炒”也退出了历史舞台。虽然信号积极，但具体政策投放要等8月落地。

结论：经济环比触底，边际回暖在望。本月的制造业与非制造业PMI所展现的线索是回归50%附近，短周期内环比景气度触底几乎是事实。但随着“724会议”的几项重要部署逐步落地，8月起有望看到各项数据重回荣枯线之上，因此在投资角度，8月是一个较好的配置窗口。

文/许博男

事件：根据国家统计局今天（7月31日）披露的数据，7月制造业PMI为49.3%，较上月增加0.3pct，仍低于50%荣枯线。非制造业PMI为51.5%，比上月下降1.7pcts，略高于荣枯线。

01制造业：制造业PMI仍在收缩区间内

每月PMI数据重要的原因之一，在于它是最早披露的当月数据，且范围较广，涵盖供给端、需求端、价格端和库存端。

(资料图片仅供参考)

本月制造业分项数据波澜不惊，如下四大线索值得关注。

生产端：在50%基准线附近波动。7月制造业PMI生产指数为50.2%，较上月50.3%回落了0.1pct。自二季度起PMI生产指数整体在50%基准线附近波动，体现的是生产端的波澜不惊，本月生产端指数也仍在50%之上。但如果结合供求两端看，PMI需求指数的变动往往会领先生产指数1-2个月，背后的逻辑是制造业企业的生产往往是由需求所驱动的。从今年的数据看，在年初疫情达峰制造业恢复正常后，4月到6月是一个短期的工业需求低点，因此未来两个月才是观察生产指数是否下滑的重要时间节点。

需求端：出口订单指数表明外需下滑仍在持续。7月制造业PMI新订单指数为49.5%，累计4个月位于荣枯线之下，指向需求侧仍在持续收缩。如果从分项数据看，拖累项主要是外需，本月新出口订单指数仅为46.3%。二季度起国际贸易景气度下滑已经成为了一大趋势，今年上半年我国对外出口总额仅为16634亿美元，较2022年同期的17244亿美元甚至减少了3.2%，在贸易下滑的趋势之下，7月制造业需求未出现明显回暖迹象，表现整体较为萎靡。

库存端：库存压力放缓。7月制造业PMI产成品库存指数为46.3%。库存周期是近期市场热议的一大话题。库存是宏观经济中供给和需求短期未出清而产生的结果，因此在经济研究中库存也是观测经济周期波动的一项重要指标。在库存周期理论中，库存变动的四大阶段分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，对应着需求的复苏、过热、滞涨和萧条。从本月情况来看，制造业PMI产成品库存指数已经连续5个月低于50%，指向去库存周期仍在持续。

价格端：“类通缩”现象仍在持续。7月原材料进购价格指数为52.4%，出厂价格指数为48.6%。在出厂端，出厂价格指数已经连续5个月低于50%。在进购端，7月往往是生产大月，叠加高温天气，电力需求较大，作为发电源的煤炭价格往往会季节性上涨，同时考虑到前两个月价格表现低迷（5月40.8%，6月为45.0%），本月进购价格指数的回弹主要是技术性的，而非实际价格的趋势性上涨。因此综合看，“类通缩”现象仍然在持续。

02非制造业：处于高位，但边际上出现回落

服务业：景气度不如往年7月。7月非制造业PMI服务业指数为51.5%，仍然扩张区间，但较上月52.8%回落了1.3pct。服务业指数对应的经济线索是出行与消费。自疫情后，PMI服务业指数持续位于50%以上，一度逼近57%（3月PMI为56.9%）。在经过一段时间的修复后本月出行较为明显回落。从往年经验看，夏季往往是服务业PMI的高点，反映的是暑期出行需求较大，而6-7月又往往是夏季的数据高点。根据以往数据6-7月服务业指数往往会有1%左右的上扬，而今年7月的服务业虽然仍处于扩张区间，但在扩张增速上表现较为平庸，景气度不如往年同期。这一趋势在社零数据上也有所印证，今年1-6月社会消费品零售总额同比+8.2%，但6月单月社零同比仅为3.1%。结合服务业PMI看，这一下滑趋势仍在7月延续。

建筑业：基础设施建设投资带动了建筑业景气度。本月建筑业指数为51.2%，较上月55.7%回落了4.5pct。建筑业指数所对应经济统计口径是基础设施建设投资、房地产开发投资，前者所占比重更大。因此往往在经济下行财政发力时，建筑业指数都表现较好。其中一个预观测建筑业指数的视角是专项债，今年1-6月，全国发行专项债券23009亿元，这一强度基本和疫情期间对冲经济下行的强度无异。在此带动下，1-6月广义基建投资增速达到了10.1%，而本月的建筑业指数则是对这一趋势延续的投射。

03展望：8月有望看到PMI重回基准之上

7月PMI表现平庸，本质上是对政策真空期的投射。按照每年部署经济工作的节奏看，6月是二季度最后一个月，各部委和各地方往往会考虑到二季度经济成绩单的表现，而集中在6月前投放一揽子促经济的政策。因此往往表现为6月是PMI环比大月。而7月有关部门则更多是等月末的政治局会议完成具体部署后再行动，因此7月PMI平庸是一个常见现象，这本质上是对这一政策真空期的投射。

政治局会议传递出了几大积极信号，但政策投放要等8月落地。一是在对政策的整体表述上，再次提出“加强逆周期调节”，“逆周期”和“跨周期”不同的是后者强调的是不应寅吃卯粮而透支过多政策空间，而前者强调的是在经济下行的时候要发力。二是在对房地产的表述上，“房住不炒”这一说法正式退出了历史舞台，取而代之的是“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，后续地产供求两端政策松绑可以期待。在这两方面积极因素影响之下8月配合政策投放有望实现经济的边际回暖，进而体现在PMI有望重回、并持续位于荣枯线以上。

04结论：经济环比触底，边际回暖在望

本月的制造业与非制造业PMI所展现的线索是回归50%附近，制造业修复，非制造业回落。一方面是制造业PMI虽然持续低于荣枯线，但修复趋势明显，各分项已经逐步逼近50%左右。另一方面，非制造业PMI此前的高景气度本质上是反应了疫情后的所谓报复性消费，而随着时间推移各项非制造业指标的冲高回落迹象十分明显。从7月的数据看，短周期内环比景气度触底几乎是事实。但随着“724会议”的几项重要部署逐步落地，8月起有望看到各项数据重回荣枯线之上。

从投资角度看，8月是一个较好的配置窗口。海外视角下，美联储在7月FOMC中以市场所广泛预期的25bp进度加息，但偃旗息鼓的可能性很大。我们在之前的研究《鲍威尔又打太极》中提出虽然鲍威尔仍在试图对于当前情况“打太极”、“预期管理”，但利率达峰后维持较高利率、较长时间的悬挂仍然是一种较为大力度的“紧缩”，仍然有助于继续打击通胀。考虑到明年全年物价增速的较高数据基数，联储很可能提前考虑翘尾因素而不盲目激进加息，维持较高利率悬挂。待明年1月起基数发挥作用后，美国CPI大概率将回到2%通胀目标附近。国内视角下，由于Q2经济数据出现了较为明显的回撤，自4月起资本市场已经回吐了今年跨年期间累积的不少涨幅，随着“724”政治局会议部署的一揽子政策从一定程度上扭转了预期，我们认为当前是阶段性底部，8月是配置的较好窗口。

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